许多上市公司的背后有地方国资的钱，已经撑起了国内创投圈的大半边天。有人会有疑问，它们投资失败会不会造成国有资产的流失。

其实，地方国资扮演的角色往往是LP，而非GP。两者之间区别很大，直白地说：

LP（出资人）就是「金主」——出钱的人。他自己不懂怎么投、也没空盯项目，就把一大笔钱交出去，等着分红。政府引导基金、社保、险资、有钱的老板，都是LP。

GP（管理人）就是「操盘手」——拿别人的钱去投项目的人。他不出多少钱，负责挑项目、谈价格、投进去、再想办法赚钱退出，从里面抽成。

一句话总结：LP出钱不干活，GP干活拿提成。和常规的LP/GP关系不同，地方国资出钱时往往带有一些招商的目的，甚至出现了试图以「股权财政」替代「土地财政」的操作——土地卖不动了，就想靠股权挣钱。

今天我们聊聊这几年一路狂飙、如今急踩刹车的国资投资潮，及其之后可能的走向。

几年前，在招商引资的压力下，不少省份挤入政府引导基金的大潮，省内县级市也纷纷跟风设立基金。

但现实情况是，部分县区连「三保」支出都捉襟见肘，涉足基金业务，不仅资金量少，且因为专业能力有限、地方产业支撑不足，容易引发国有资产流失、新增隐性债务等风险。

6月5日，国务院办公厅的一份文件在投资圈炸开了锅。

文件里有一句话：县区原则上不得新设政府投资基金。

就这一句，让过去几年创投圈最魔幻的一段历史，宣告翻篇。

01

合肥模式之后

这道禁令出台的背景，是地方政府对「合肥模式」的集体上头。

合肥的故事太好讲了。

国资赌京东方、押蔚来、入股长鑫存储，几笔关键操作让一个省会城市从「全国最大县城」变成了「最牛风投城市」。财政账面好看，产业也真的起来了。

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图源：网络

紧接着，就是各路人马去学习。

这个故事从2020年前后开始在全国各地政府圈子里反复流传，被讲成了「股权财政」时代的样本——土地卖不动了，就去投股权。

于是从省到市，从市到县，甚至园区，大家都要搞基金。截至2024年末，政府引导基金累计规模已经达到了3.3万亿元。

2022年起，这股热潮开始向区县「下沉」。这是整件事开始跑偏的关键节点。

当时，行业论坛里聊的话题都是投资人去县城募资了。

冲动的大潮，掩盖了问题。

县级政府的财力、产业禀赋和专业能力，和省级、市级之间有一道无法回避的鸿沟。规模偏小的县级基金，议价能力与撬动社会资本能力不如省市级，经济财政实力较弱的区县缺乏优势产业，产业带动作用偏弱。

但挑战并未挡住设基金的冲劲。因为在相当多的地方，「设立了多大规模的产业基金、招引了多少亿元项目」，是写进年度工作报告的数字。

基金变成了政绩工程的新载体。数字够大就够了，产业带没带起来，是下一任的事。

54号文在总体要求里有一句话，罕见地点明了这种扭曲走向的极端：部分私募基金已经成为「违法犯罪、新型腐败和隐性腐败的工具」。一些地方通过设立产业基金、基础设施基金，变相给城投融资、接盘问题企业，名义上是市场化运作，实质上是隐性债务的马甲。

市场其实早就先于政策表态了。中基协数据显示，2024年全国新增备案的区县级私募基金管理人数量已经归零。县级基金的生命力，市场已经用脚投票。

54号文，不过是把这个市场判断，写进了制度。

02

「投资不是投资」

「政府LP」的存在，这几年越来越微妙。

弹药充足、出资稳定，这是它好的一面。但拿了政府LP的钱，也就接受了一套附加条款。

返投，这是一件大家心照不宣的事。

返投的逻辑本来不复杂：政府LP出资支持你设基金，你得把一部分钱投回本地企业，给地方留下税源和就业。

1倍返投，合情合理。但这个比例后来卷起来了——1.5倍、2倍，局部地区更高。

一位生物医药领域的GP算过一笔账：「某地给我们出了2000万，要求1.5倍返投，就是要在当地投3000万本地企业。当地生物医药产业链几乎空白，我去投什么？」

更扭曲的操作在于，一些国资LP把让利与返投任务完成情况直接挂钩——完成了，本金利息之外的盈余全奖励给GP。

这个激励结构等于把GP从专业投资人改造为完成招商的外包。

迁址是比返投更狠的要求。

地方政府出资后，往往还附带一个条件：被投企业整体搬迁，或者在当地设立地区总部、研发中心。

对企业来说，选址从来不是可以随便移动的棋子，涉及产业链配套、人才供给、已有客户关系，牵一发动全身。一个非常细节的要求，企业对于当地水电费可能都有考量。

但这个要求，在某些地方是谈判时绕不过去的前置条件。

最荒诞的是「必须投」的逻辑。

一个极端情况出现了，在个别地方，为了配合基金招商，无论项目是否可投资、投资价值和风险几何，只要被当地确定为重点招商项目，就要求基金必须投资。

这已经不是在做投资，是在用基金结构包装一笔政府补贴。

这些扭曲累积在一起，制造了局部地区的恶性内卷。区县之间为了抢项目落地相互抬估值，「我们遭遇过项目被抢，已经谈好价格后对方临时加价」——一位GP如此描述这种氛围。抢来抢去的结果，是一批项目的估值被推到离谱的位置，最终为泡沫买单的，还是全体LP。

通过股权投资挖项目并不产生GDP，而只是让GDP在不同地区间转移，甚至搬迁过程中还会有所损失。

还有一类问题更隐蔽：合同里埋的回购地雷。

部分政府投资基金风险偏好极低，喜欢在合同里设置密集的对赌条件和回购条款。企业一旦经营波动就触发，国有资本第一时间退出。这和官方口号里「耐心资本、投早投小」的叙事形成了鲜明的反差：嘴上说要陪企业走长路，合同里写的却是一有风吹草动立刻撤退。

03

GP开始告别「下沉募资」

54号文封掉县区新设，不只是一道禁令，背后跟着重新分权的逻辑。而这套逻辑，对市场化GP来说，实际上是解绑。

两条最直接的松绑措施。一条是鼓励取消政府投资基金及管理人的注册地限制；另一条是鼓励降低或取消返投比例。

这两条如果真正落地，等于把GP多年来最头疼的两道枷锁卸掉。

过去，GP募资，第一个问题要想的是，基金设在哪里？找地方的资金之前，还要看看自己在当地是否有过布局和投资。

现在这些条件被系统性松绑，GP可以不再把募资精力押注在「哪个区县的条件更好磨」上，而是真正按照项目做决策。

深圳天使母基金已经先跑了一步，推出「全面放宽返投」举措。总经理李新建直接说：「在全国统一大市场背景下，传统基金招商逻辑已难以为继。政府引导基金应回归『引导』定位，而非主导市场。」

南沙产投总经理李雨桐也表示，早期政府引导基金1.0模式下，市场化普通合伙人（GP）备受煎熬——政府引导基金对市场化基金管理人提出的全方位招商服务，干预了他们正常的投资策略，甚至不得不往当地投一些不那么优质的项目。

这种模式终于迎来转折。

先是「国办一号文」明确引导基金功能转型，各地迅速跟进调整。深圳天使母基金率先全面取消强制返投，将前置硬约束改为后置激励：达到一定落地效果可享受让利与回购优惠，未达标则不享受额外激励。

而后是更加具体的54号文。

04

容错机制和「乌纱帽」

54号文备受关注的是对容错机制探讨。

过去很长一段时间，「尽职合规责任豁免」都是国资投资人们讨论的核心话题。想干点工作，但是怕出错追责。「万一亏了怎么办？」这样的问责机制之下，他们不得不更加倾向于中后期稳健项目，而非真正符合国家战略方向的早期硬科技。

容错机制如果落到实处，国资的投资行为才有可能真正从「保本导向」切换到「产业导向」。

在种种机制之下，如今的GP募资地图，已经在重画。

从2025年开始，市场化GP在募资端已经有了明显的「漂移」，从追着区县LP打「下沉」牌，转向省级统筹平台和国家级基金体系。同年7月，注册资本1000亿的国家创投引导基金成立，被市场称为「国资航母」。三支区域基金分别落地北京、上海、深圳。

对GP而言，游戏规则正在切换。

以往靠着熟悉各地返投政策、精通区县谈判技巧的「下沉募资」能力，快速贬值。取而代之的，是能不能对接省级和国家级平台的产业逻辑，能不能在硬科技赛道上讲出真正有含金量的投资主张。

「马太效应会加速。」一位行业人士直言，「头部GP拿到更好的LP资源，尾部GP的县级LP水源被切断，中间那批靠着『会跑政府关系』撑着的机构，会最先感受到压力。」